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环境第三方检测公司(第三方检测推动高增长)

2023-01-10 14:26:47过滤设备1

一、水质监测领域龙头,设备+运营双轮驱动成长 (一)水质监测系统市场地位突出,设备+运营同步驱动

深耕环境监测设备领域,产品面向环境质量及污染源监测。 公司成立于1997年5月, 2002年1月开始进入环境监测设备领域,并于2019年成功上市。公司深耕环境监测 技术近20年,在水质监测设备市场领域具有突出的竞争优势。目前公司是国内先进 的环境监测仪器制造商以及监测系统和运营服务提供商,公司产品主要运用于两大 方面:具有环境监测需求的政府部门及事业单位,以及受环保部门重点监管的污染 源企业。

监测系统+运营服务同步驱动,毛利率维持高位。 公司主营业务包括环境监测系统、 运营服务、软件开发和其他主营业务,其中环境监测系统和运营服务近三年占总营 收比都超过90%,是公司收入的主要驱动力。2020年环境监测系统业务实现营业收 入4.60亿元(占总营收59.4%),毛利率达54.3%。运营服务业务2020年实现营业 收入2.64亿元(占总营收34.1%),毛利率44.0%。

国内水质监测系统市场龙头,行业竞争优势显著。 公司环境监测业务以水质监测为 主,根据招股说明书披露:根据中国环境监测总站对我国环境监测设备市场的统计, 以监测系统的销量计算,2012017年公司在水质监测系统的市场占有率分别为 11.50%/8.26%。同时,公司依托先进的水质监测技术和多年经验积累,在污染源在 线监测设备领域也具有较强的技术优势。

(二)股权激励绑定核心员工,营收增速考核彰显企业发展信心

公司控股股东和实际控制人为张广胜先生,截至9月末,张广胜先生直接持有公司 39.26%股份。公司董事长张广胜具备技术背景,根据招股说明书披露,张广胜毕业 于中南大学地质勘查专业,于1997年创办湖南力合科技发展有限公司,历任公司董 事长、总经理。现兼任中国环保产业协会常务理事和湖南省环保产业协会副会长, 并因“填埋场地下水污染系统防控与强化修复关键技术及应用”项目于2017年荣获 国务院颁发的国家科学技术进步奖。

积极推进股权激励,释放公司内生动力。公司于2021年9月24日审议通过限制性股 权激励计划,授予公司中层管理人员、核心技术(业务)人员和忠实员工(共计135 人)限制性股票320万股,占授予前股本总额的1.34%,授予价格为11元/股。同时, 激励计划将2021和2022年设定为考核年,以2020年营业收入7.74亿元为基数,分别 以营收增长率不低于15%和32%为考核目标,分两年解除限售股。公司股权激励绑 定核心员工利益,有助于进一步完善治理结构,激发员工内生动力。

(三)订单释放驱动业绩增长,充裕货币资金叠加低负债扩张可期

订单驱动业绩增长,2016-2020年营收/业绩复合增速达30%/49%。受益于国家对生 态环境治理力度不断加强,环境监测市场需求持续旺盛,2016-2020年公司营收和 业绩复合增速分别达30%和49%。其中2018年中标2.82亿“国家地表水自动监测系 统建设及运行维护项目”大幅增厚当期收入,而监测行业订单释放规律又与五年一 周期的考核节点挂钩,预期伴随着十四五订单的释放,公司有望恢复高速成长。2021 年前三季度,公司营收同比增长11.34%、归母净利润同比增长1.04%,营收增速已 经逐步回暖,业绩增速较低主要系2021年新签订单毛利率下滑及疫情减免取消所致。

公司现金流状况良好,支撑项目能力深厚。公司近五年经营活动现金流净额质量优, 总体呈现增长趋势,2019年受上一年项目回款因素所致,经营性现金流净额大幅上 涨至2.57亿元,今年前三季度经营性现金流净额均为负主要系购买商品、劳务等现 金增加所致,但订单造血能力强,且下半年回款集中,净现比总体稳定。此外,公 司现金收现与营业收入匹配良好,销售商品提供劳务收到的现金持续增加,2020年 达7.96亿元,现金收现比维持大于1水平。

货币资金充裕保障后续扩张,IPO优化公司资产负债率水平。公司资产结构以货币 资金为主,2020年在手货币资金达5.43亿元,占总资产的23.4%,货币资金充裕有 利保障公司后续产能扩张。负债结构以应付账款和预收款项为主,同时,公司维持 短期/长期借款为零的状态,彰显公司稳健的资金安排措施和高效的管理制度。受益 于公司良好的负债结构以及IPO募集资金,2019年公司资产负债率大幅下降,截至 2021年三季末,公司资产负债率仅为13%。

二、研发、订单驱动成长,开拓第三方检测新市场 (一)监测盈利模式为订单驱动型,下游客户以政府为主回款风险小

产品及服务覆盖范围广,设备+运营多维巩固盈利点 。公司主要产品和服务可以分为 水质监测系统、空气/烟气监测系统、软件开发和运营服务。水质监测领域以水质在 线监测系统为主,由水质在线分析仪、系统控制基站、采水及水样预处理单元以及 其他相应配套设备组成;气体监测领域中,公司自制的监测仪器可对大气/烟气中多 种监测因子进行实时监控。公司环境监测业务除了销售监测仪器之外,工程团队需 在站点进行系统集成、安装调试。此外,运营服务是指公司接受环保、水利和市政 等部门或污染源企业的委托,对环境在线监测系统进行专业化的维护和运营管理, 并在此过程中收取运营服务费。

公司主要通过招投标和商务谈判方式获取业务,招投标比例约占60%。根据招股说 明书披露,公司2019年上半年招投标项目业务收入为2.4亿元,占总营收的66.2%。 公司通过招投标方式进行产品销售的客户主要是环保、市政和水利等政府部门或事 业单位。另外,对于污染源企业客户,由于其环境监测设备采购安装后需接受当地 环保部门的验收,因此公司一般需要通过当地环保部门组织的招标选型或资质审查 后,再与污染源企业客户进行商务谈判并签订合同。

应收账款账龄以两年内为主,客户结构保障回款稳定。由于公司产品的销售方式和 业务扩张,应收账款规模增大。环境监测设备需经过安装调试、验收和质保期等环 节,产品销售合同周期较长,使部分合同款项回款周期亦较长。从账龄结构上看, 公司应收账款账龄以两年内为主。根据招股说明书披露,公司应收账款前五大客户 主要为政府部门及事业单位,客户信用级别较高,销售回款有保障。

(二)研发优势打造护城河,产能提升助力订单成长

公司研发投入稳步增长,水质监测技术研究成果丰硕。受益于公司完善的技术创新 和人才培养机制,公司研发投入不断增多,近五年研发投入占营收比稳定在7%附近, 2020年研发费用达0.52亿元,占总营业收入的6.69%。公司研发人员规模也不断扩 张,除2018年因公司规模扩张总员工人数大幅增长影响外,研发人员占总员工比例 连续三年保持增长,2020年公司研发人员占比为13.2%。截至2021年6月底,公司 拥有专利共240项,其中发明专利77项、实用新型149项和外观设计14项,拥有软件 著作权57项。此外,公司不断重视技术科研建设,积极参与国家级、省部级重大科 研项目,根据招股说明书披露,公司作为承担单位参与的项目共有16项。

2018年中标国家地表水大单,彰显公司水质监测领域出众竞争力。公司在环境监测 领域的持续深耕和研发投入赢得行业认可,2018年5月,公司成功中标中国环境监 测总站“国家地表水自动系统建设及运行维护项目”下的第5包、第9包和第19包三 个包件,中标金额共计2.82亿元,占总包中标金额的17.85%。此外,公司通过了中 国环境监测总站的技术测试,被选择作为项目设备供应商,为厦门隆力德、上海科 泽和长江科学院提供设备采购,合同金额为1.70亿元。本次项目公司直接及间接中 标订单4.52亿元,彰显公司竞争力。

(三)拓展第三方检测服务市场,商业模式优化增厚盈利空间

依托研发优势启动商业模式变革,开拓第三方检测服务市场。根据2021年三季报披 露,公司依托技术创新,在上一代检测模式的基础上,持续推进智能管控终端、无 接触实验室智能水质检测成套装备的优化、定制工作,突破多项自动监测技术,率 先实现100余项水质指标的自动监测,在北京、武汉两地子公司布设无接触实验室 智能水质检测线,单条检测线日分析样品能力超过500个,由公司自主研发的水质 自动监测系统也在2021年度环境技术进步奖评选中获评一等奖。依托本套智能水质 检测系统,公司给政府、公司提供日常水质检测服务,并给予检测数量收费,打开 第三方检测服务市场需求。

检测行业商业模式:实验室运营期产生充沛现金流反哺投资支出,抗周期性下盈利 能力更加突出。与设备销售及服务商相比,检测企业对上下游议价能力强、具备高 经营杠杆及规模效应,实验室在进入运营期后能够产生充沛的现金流回报(净现比 在1.5以上),在此基础上叠加部分杠杆(行业杠杆率在30%以下)就可以满足企业 高速扩张期的投资需求。此外,由于不同行业实验室之间可以共用部分自主研发生 产的仪器设备,因此设备研发与实验室检测服务之间可发挥协同效应,实现整体效 率最大化。以水质检测为例,根据《排污单位自行监测指南 总则》及各行业标准细 则,政策强要求下重点排放企业需强制日频检测,其他企业根据标准要求进行每周、 每月检测申报,相较于设备的采买需求更加具有抗周期性。

三、十四五政策东风已至,第三方检测打开成长天花板 (一)十四五环境监测建设加速,事权上收与排污税催生板块持续受益

环境监测建设不断提速,相应市场需求持续催生。2015年8月国务院发布《生态环 境监测网络建设方案》,奠定了智慧监测加速发展的基调,强调完善监测网络布局 和数据质量的提高。“十三五”时期环境监测建设不断加速,根据《生态环境监测 规划纲要(2020-2035)》,到2019年,全国共建成城市空气质量自动监测站点5000 余个、地表水监测断面1.1万个、土壤环境监测点位约8万个,以及辐射环境监测点 位1500余个。环境质量监测方面,国控和省控点位扩容与原设备更新换代带来市场 需求;污染源监测方面,环保税的开征有望催动企业端自动监测设备化率提高;垂 改上收地方事权,加强监察力度和保障监测数据质量,加速监测板块受益。

存量设备面临更新换代,“十四五”期间环境监测点位数持续扩容。根据《2019年 中国生态环境统计年报》显示,全国环境空气监测点位8688个,地表水水质监测断 面11310个,环境噪声监测点位79079个,开展污染源监督性监测的重点企业40272 家;根据相关技术规范要求,环境质量监测设备的使用年限一般不超过8年,原各点 位设备在“十四五”期间将陆续面临更新换代。此外,2020年生态环境部印发的《“十 四五”国家空气、地表水环境质量检测网络设置方案》,大气点位在原有1436个基 础上新增313个,撤销15个;水质点位在原有2050个基础上新增1642个,删除46个。 再加上省控点位加密,相应的设备更新与点位扩容将有利于监测板块设备销售。

(二)环境监测设备市场整体空间达 457 亿,对应运维空间 136 亿/年

按照监测对象分类,环境监测行业可以分为环境质量监测和污染源监测,市场空间 分设备销售与运营空间两类。基于分类对环境监测行业进行空间测算。根据测算结 果,我国“十四五”期间环境监测设备销售市场空间达456.57亿元,对应运维市场 规模为136.32亿/年。 环境质量监测空间测算核心假设:

(2)平均价格假设:参考国控招标文件和政府招标网信息,假设环境质量监测点位 的设备单价按150万元/国、省、市控点位(空气)、80万元/其他点位(空气)、70 万元/国控点位(水质)、50万元/非国控点位(水质)估算;

(3)环境质量设备更新率假设:国控点招标工作于2018年完成,根据招股说明书 披露,环境监测系统的使用寿命为5-8年,考虑到地表水监测系统损耗率更高,假设 “十四五”期间大气环境质量监测点位更新率均为60%,地表水水质监测点更新率 均为80%;

(4)单位点位年运维成本:参考国控点招标文件显示的价格,假设大气国、省、市 控点位为25万元/个,其他(乡镇)点位运营成本为15万元/个。地表水国、省、市 控点位运营成本20万元/个,其他(乡镇)点位为10万元/个。

污染源监测空间测算核心假设:

(1)污染源监测数估算:分为国家重点监控企业和非国家重点监控企业。根据统计 局数据,2019年规模以上工业企业数377815家,重点监控企业数按10%估算;根据 《2019年中国生态环境统计年报》,已实施自动监控的重点监控企业23818家,开 展污染源自动监控的企业共40272家;

(2)污染源设备上新率假设:考虑设备使用寿命为5-8年,假设除尚未实施自动监 控非国家重点监控的污染源上新率为15%外,其他点位设备上新率为60%;

(3)平均价格假设:根据招股说明书披露的污染源设备采购单价约10万元/套进行 估算,假设每家国家重点监控企业配备5套、非国家重点监控企业配备3套;运维费 用:国家重点和非国家重点监控企业分别按年均10万元/企业和8万/企业进行估算。

(三)新需求:政策启动水质强监管,第三方检测需求加速释放

2021年3月1日《排污许可管理条例》实施,打开固定排放源第三方检测需求。条例 明确要求,排污单位应依规申请取得排污许可证;未取得排污许可证的,不得排放 污染物。取得排污许可证的排污单位,必须按照规范开展自行监测或可委托其他检 (监)测机构代其开展自行监测;其中实行排污许可重点管理的排污单位,应当依 法安装、使用、维护污染物排放自动监测设备,并与主管部门监控设备联网。 一方 面重点管理的排污单位安装在线监测设备匹配公司传统业务需求,另一方面对于简 化管理的排污单位而言,采用轻资产、灵活方便的第三方检测服务更具有经济性, 相关需求加速释放。

第三方水质检测空间广阔,对应市场规模可达450~600亿元/年。《生态环境监测规 划纲要(2020-2035年)》提出,要研究建立以自动监测为主的地表水监测评价机制。 大量原本依靠人工监测的点位,只要条件允许,都将转而使用自动监测。根据2020 年6月发布的《第二次全国污染源普查公报》,截至2017年末我国目前拥有固定排放 源358万个,其中各类水污染排口超过120万个,目前其中只有10%安装了在线监测 设备。按照今年最新《排污许可管理条例》,剩余90%(约100万个)需自行监测或 委托其他监测机构开展监控,目前第三方运维单价在150~200元/次左右,监测频率 为日频,对应第三方检测年潜力需求可达450~600亿元/年。

公司已率先启动第三方检测市场布局,“高收益+低负债”下更具“破局”潜质。公 司五年历史复合增速达30.4%,净利率水平逐年攀升,2020年上升至33.7%,盈利 能力不断增厚;受IPO扩大资产影响ROE水平有所下降,但仍维持行业最优水平, 同时公司资产负债率下降趋势明显,2020年仅为19.0%。高收益能力伴随着低负债水平,截至2021Q3,公司货币资金+交易性金融资产达13.2亿元,“弹药”充足使 公司更具“破局”潜质。

四、水质监测龙头,第三方检测推动高增长 我们将公司业务分为环境监测系统、运营服务、软件开发和其他业务,并分别对其 做出核心假设测算未来三年营收及成本规模:

环境监测系统:伴随十四五新轮监测设备采购需求的持续释放,我们预计公司仪器 仪表产品销售量2021~2023年同比增速分别达20%、30%和30%,平均销售单价为 10.00、10.20和10.40万元/台;预测2021~2023年毛利率为50.0%、50.5%和51.0%, 2021~2023年环境监测系统营收同比增速分别为19.26%、32.60%和32.55%。 运营服务:预测伴随监测设备销量的铺开,配套的运营有望实现同比增长,预测运 营服务2021至2023年营收增速为20%、20%和20%,毛利率水平为44%、44%和44%。 软件开发:预计2021~2023年营收增速分别为10%、10%、10%,根据历史毛利率, 预测2021~2023年毛利率为50%、50%、50%。 其他业务:预计2021~2023年营收增速分别为10%、10%、10%,根据历史毛利率, 预测2021~2023年毛利率为20%、20%、20%。

盈利预测及投资分析 :依托“十四五”传统设备及第三方检测订单释放,公司有望 重回高增长赛道,预计2021至2023年实现归母净利润2.63.49和4.54亿元,对应 最新PE估值21.16.6和12.7倍。考虑到同业公司聚光科技等受益新兴业务扩张、 估值水平波动较大不具备可比性。因此我们基于PEG给予公司估值,预计公司2022 和2023年业绩增速可达30%,长期仍有望保持高增长。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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